美国三季度GDP点评：韧性之下的行业分化

投资要点

美国三季度实际GDP年化季环比初值为4.9%，前值2.1%。其中，消费环比大幅拉动2.7%、私人库存变化与*支出环比分别拉动1.2%和0.8%，固定资产投资和净出口分别拉动0.1%和拖累0.2%。对此我们的解读如下：

消费：服务消费保持韧性，新车消费*。

耐用品消费环比增长1.9%，其中休闲商品拉动较多；汽车消费三季度环比转为正值，但新车消费*。

服务消费规模保持韧性，核心PCE通胀降温明显。

四季度消费或存在学生*重启等扰动，关注消费信贷情况。

固定投资：住宅投资回升，非住宅投资增幅放缓。

住宅投资环比增幅自20*二季度以来首次回升，但成屋库销比维持低位，四季度地产预期向下。

非住宅投资增幅放缓，其中，设备投资环比增幅由于基数效应回落；制造业回流相关投资可能正在迎来落地平台期，非住宅建筑与知识产权投资增幅放缓。

库存：上下游加快补库，中间商去库放缓。

制造商三季度的补库主要来自石油与煤行业，或与三季度能源价格回调有关；而批发商的去库则是耐用品拉动。

零售商来看，地产下*业去库放缓，食饮、服装、杂货店等日常消费行业加快去库。

美国三季度进出口环比均由负转为正。分地区来看，美国对欧盟进口同比由负转正，其他国家及地区仍多为拖累，美国制造业产能启动对中国出口的驱动仍需时间。

中期来看市场对“经济强——高利率维持更久”的交易逻辑未变。GDP数据公布后，通胀预期软化，美债收益率下跌；而经济韧性继续支撑市场对联储维持高利率的预期，从而压制美股市场，三大股指震荡下跌，纳指跌幅深。三季度GDP强化了市场当前的定价逻辑，市场对“经济强——高利率维持更久”的交易逻辑未变。

风险提示：美国通胀持续性超预期，联储货币收紧超预期，美国金融市场超预期收紧。

正文

Evidence&Analysis

美国三季度GDP再超预期，

消费为大拉动

美国三季度GDP环比高于预期，较二季度环比增速大幅提高。美国三季度实际GDP年化季环比初值为4.9%，预期4.5%，前值2.1%。其中，消费环比大幅拉动2.7%、私人库存变化与*支出环比分别拉动1.2%和0.8%，固定资产投资和净出口分别拉动0.1%和拖累0.2%。

消费：服务消费保持韧性，新车消费*

美国个人消费支出三季度季环比大幅增长1.0%，远高于二季度季环比增长0.2%。从环比拉动的角度看，服务＞耐用品＞非耐用品。

商品消费：耐用品环比增长1.9%，休闲商品拉动较多。

电脑等消费类电子产品对耐用品消费拉动较多。休闲商品消费三季度环比上涨3.7%，其中计算机及软件等信息处理设施环比上涨5.8%。

汽车消费三季度环比转为正值，但新车消费*。汽车及零部件消费三季度环比上涨0.3%，新车消费环比下降0.9%，其中美国国内、国外机*（autos）与国内轻型卡车（light trucks）的消费环比均下滑。但需求端目前仍较*——制造业运输设备新订单9月同比增长逾20%；从终需求的高频数据看，9月机*及零部件零售*额同、环比大幅增长。

非耐用品环比增长0.8%，能源消费下滑。三季度油价上涨，汽油等能源商品的实际消费环比下降2%。

服务消费规模保持韧性，核心价格降温明显。自20*三季度以来，服务消费持续保持增长趋势；三季度在餐宿业（环比增长1.4%）和金融保险（环比增长1.5%）的拉动下，服务消费较二季度再次增长。但从价格来看，服务业虽有韧性，但有所缓解：尽管能源价格推升三季度总体PCE通胀，但核心PCE物价指数三季度年化季环比上涨2.4%，较二季度的3.7%大幅收缩。

四季度消费或存扰动，关注信贷情况。联储在褐皮书和FOMC会议纪要中反复提到，随着居民超额储蓄的耗尽，居民更多借助信贷进行消费。向后看，美国*对学生*豁免在四季度初结束，或给后续消费带来一些扰动，就10月的商业银行信贷情况来看，**仍稳步增长；汽车*自年初以来持续收缩。

固定投资：

住宅投资回升，制造相关投资增幅放缓

美国三季度固定资产投资季环比小幅增长0.2%，二季度为1.3%。从环比拉动的角度看，知识产权投资与住宅投资各拉动0.2%；非住宅建筑投资拉动0.1%；设备投资拖累0.3%。

住宅投资环比增幅自20*二季度以来首次回升。尽管近期新屋*在开发商的主动调价去库下有所回温，但由于利率高企，30年期*固定利率在7月已冲破次贷危机时期的水平，*房*较为*，库销比仍然较低，四季度的地产投资预期仍向下。

非住宅投资增幅放缓。

设备投资环比增幅由于基数效应回落。二季度运输设备投资较一季度大幅增长329亿美元，拉动二季度设备投资环比大幅上行；而三季度计算机、工业设备、运输设备投资额均有小幅下降，带动整体设备投资环比下降1%。

非住宅建筑与知识产权投资增幅放缓。制造业回流相关投资可能在迎来落地平台期，非住宅的建筑投资环比增幅放缓，自二季度环比增长3.8%放缓至0.4%；知识产权投资环比小幅拉动0.6%，也较二季度的0.7%略有放缓。

库存：

上下游加快补库，中间商去库放缓

私人库存环比大幅拉动1.2%。相比于二季度，制造商、零售商补充库存的速度加快；批发商库存去化的速度放缓。

制造商补库仍为能源因素。制造商三季度的补库从行业来看主要是石油与煤，或与三季度原油等能源价格回调有关；而批发商的去库则是耐用品拉动。批发商耐用品库存在今年三个季度持续去化，带动整体批发商去库存。

零售商：地产下*业去库放缓，食饮、服装、杂货店等日常消费行业加快去库。家具家电等房地产下游相关行业零售商的库存同比降幅缩窄，对应行业（家具、木制品等）工业生产指数同比在三季度也回落明显；而食饮、服装、杂货店等受到三季度餐饮、服装鞋类*消费需求的提振，加快去库；汽车零售库存继续去化但斜率更为平缓。

美国三季度进出口环比均由负转为正。美国三季度进口、出口环比分别上涨1.4%和1.5%，净出口对实际GDP年化季环比拖累0.2%。三季度美国进口需求有所扩张，进口额增长约471亿美元，但分地区来看，美国对欧盟进口同比由负转正，其他国家及地区仍多为拖累，美国制造业产能启动对中国出口的驱动仍需时间；分品类来看，机械、电子、运输设备、化工品拉动美国从欧盟进口同比三季度回升。

市场整体逻辑仍在

“经济韧性——高利率longer”

数据发布后股跌债涨，但中期来看市场对“经济强——高利率维持更久”的交易逻辑未变。就业、零售等7-9*济高频数据整体表现偏强，在GDP数据发布前，亚特兰大联储的GDP预测——GDPnow对三季度美国经济增长的预测一度达到5.4%，市场已对三季度的强劲GDP读数有所预期。数据公布后，三季度核心PCE物价季环比年率大幅放缓1.3个百分点至2.4%，通胀预期软化，美债收益率下跌；而经济韧性继续支撑市场对联储维持高利率的预期，从而压制美股市场，三大股指震荡下跌，纳指跌幅深。三季度GDP强化了市场当前的定价逻辑，市场对“经济强——高利率维持更久”的交易逻辑未变。

风险提示：美国通胀持续性超预期，联储货币收紧超预期，美国金融市场超预期收紧。