国金策略：11月金股策研

1、11月金股组合

图表1：国金·月度金股│11月

来源：Wind、国金证券研究所；注：带*个股EPS来自Wind一致性预期。

2、核心观点

策略：深究当前A股核心变量：美债利率的趋势性方向及水平

基于报告《3000点附近：是战，是退？》中的核心结论，影响当前市场的核心变量：并非基本面，而是“流动性”，其中，国内流动性为代表的M1于2023Q4多仅会受基数效应带来弱回升，难以形成明显地、趋势性复苏；因此，当下海外流动性将尤为重要，盯住10年期美债利率，其“向下拐点”的方向确认将决定年内A股反弹的持续性。事实上，2019年以来沪深300指数与美债利率走势的负相关系数已经超90%。本篇文章，我们将承接上篇报告的框架、逻辑，下沉探究近期美债利率显著攀升之谜及未来演变趋势，试图通过确认该核心变量的方向，进而预判年内A股反弹的可持续性。

参考美联储前*伯南克（Ben Bernanke）对于10年期美债收益率的相关研究，可将10年期美债利率拆分为三大驱动力：未来实际短期利率、通胀预期和期限溢价。在短期利率预期和通胀预期均*的背景下，7月以来美债利率的大幅攀升或主要来自于期限溢价的攀升。事实上，我们无论从纽约联储公布的ACM期限溢价模型、美林银行构建的公债波动率（MOVE）指数，还是10Y-2Y期限利差等数据走势来看，也均表明期限溢价是导致近期美债利率快速攀升的“罪魁祸首”。这里，我们以ACM模型的期限溢价为例，自7月19日以来期限溢价由-0.95逐步实现转正，并上涨至10月23日的0.39，3个月内反弹幅度高达134BP。

为何近期美债期限溢价上升如此之快？背后是不确定性风险上升，导致长久期债券享有更高的风险补偿。具体原因有很多，包括：超发美债、做空美债、美国经济“硬着陆”预期及美债信用风险等。我们已经在上期报告中排除了年内出现美国经济“硬着陆”及美债信用风险的可能性，包括：一方面，美国失业率尚未升穿自然失业率（4.1%），首次领取救济金人数亦未突破30万人以上，意味着美国“衰退趋势”尚未确认；另一方面，根据与“欧债危机”比较，当前美国经济韧性、流动性仍较为宽裕、美元指数尚未进入下行通道等，均足以说明年内美债信用风险依然较低。那么，具体来看，本次美债期限溢价快速上升之谜已逐步解开：大概率是美债超发甚至被做空所致。就美债供给端而言，2023Q3美国财政部债券净发行规模高达8,520亿，接近今年Q1+Q2规模总和，供给明显激增；而美债需求端，包括：美国家庭部门、美联储、美国商业银行、联邦*退休基金、货币基金、共同基金及世界各地*等机构持有，占到美债总需求比重达80%以上。其中，美联储“缩表”及美国商业银行减持是导致2023年以来美债需求进入“单位数下滑”的主要原因。显然，FY2023美国财政部（CBO）超发美债的核心原因有三，美债供给激增、美联储“缩表”及商业银行减持。另外2023Q3期间，CBOT：美债空头数量、占比均呈现趋势性上升，“Put/Call ratio”于2023年10月19日上升至1.93高点。显然，在美债超发期间，市场做空美债成为加速美债收益率攀升的另一重要原因。

2023Q4十年期美债收益率趋势展望。（一）我们预计年内美债收益率或大概率回落。原因如下：1、短期美债超发动力或有回落。10月美债供给约2250亿美元，进入美国财政部FY2024新一年预算，发行规模环比2023Q3月度均值2,900亿美元有所缓和，原因可能是新财年美国赤字率有所压制及财政年度初期债务平均利率尚未明显上行。2、做空美债动力回落。自对冲基金大鳄Bill Ackman宣布平掉美债空单后，2023年10月末美债空单数量已明显减少，CBOT的美债Put/Call ratio由1.93降至1.07。3、预计11月美联储或不再加息。在此前报告中，我们曾提出：快2023Q3美国经济与通胀或见顶回落，故我们判断7月美联储或将是年内后一次加息（即货币首次转向）。事实上，根据CME观察显示，市场预期11月美联储不加息的概率已经达到99.5%。4、通胀预期趋于下降。美国就业数据持续边际相差、非循环*增速继续下滑及PCE放缓且低于市场预期等均反应美国消费动力正在被削弱，叠加租金价格或加快回落，预计核心CPI将大概率趋于下行。事实上，“美债10年期利率-实际利率”差值反应通胀预期，已经趋于向下。以史为鉴，1980年以来美联储结束加息后，包括：1984、1989、1995、2000、2006及2018年，一旦通胀趋势确认下行，10年期美债收益率将大概率进入阶段性、明显下行周期。综上，考虑到短期“期限溢价”对美债收益率的冲击影响，包括美债超发、美债空头等均已经缓和，静待美联储货币确认转向（不加息），料在通胀降温预期下，年内10年期美债收益率将大概率回落。

然而，展望2024年美债收益率或仍将维持在相对较高水平。根据美国财政部（CBO）公布的FY2023~2025美国债务平均利率、债务净利息及财政赤字等预测值，构*感度测算发现：债务平均利率上升10bp将导致财政赤字提升近300亿美元，而CBO测试FY2024~2025美国债务平均利率将由目前2.66%分别升至2.87%和2.81%，意味着就中长期而言，美债仍有持续超发的可能，或将对期限溢价驱动形成支撑。事实上，CBO预测FY2023~2025美债净供给（超发）分别为2.4/2.1/1.8万亿美元，意味着即便考虑到未来美国赤字率可能被压缩的情况，但总债务利息支出上行叠加美联储持续“缩表”，仍难以根本上解决美债供给明显过剩的问题。此外，考虑到美国长期通胀率或将超过2%以上目标水平，意味着“期限溢价”+长期通胀预期或仍可能支撑10年期美债利率维持在4%左右水平。

四季度美债利率下行为基石、汇金等资金为辅助，A股将有望迎来持续性反弹行情。基于前文的分析结论，2023Q4国内经济处于弱复苏状态，且M1有望边际修复；倘若核心变量美债利率拐头回落，海外流动驱动下，市场情绪将有望明显提振，推动股市价格与基本面的“落差”趋势收敛，从而构建起A股持续性反弹的逻辑。倘若期间“平准基金”入市，将有望起到“加速器”作用，进一步提升A股的*效应。

图表2：近期美国通胀预期*

来源：Wind、国金证券研究所

图表3：美债利率与A股存在高度负相关性

来源：Wind、国金证券研究所

图表4：从ACM-TP、MOVE指数及10Y-2Y期限利差来看，均表明期限溢价或为本轮美债快速攀升的“罪魁祸首”

来源：Wind、Bloomberg、New York Fed、国金证券研究所

图表5：近期美联储及银行机构所持有国债规模下降

来源：CEIC、国金证券研究所

图表6：预计2024财年美债供给有望边际缓解

来源：CBO、国金证券研究所

图表7：倘若考虑美联储缩表，2024财年亦边际缓解

来源：CBO、国金证券研究所

图表8：20*以来中美利差和北上资金高度相关

来源：Wind、国金证券研究所

图表9：1980年以来美联储加息结束后10年期美债收益率的表现

来源：Wind、国金证券研究所

11月行业配置：（一）静待流动性约束及悲观情绪缓解，维持紧握成长+券商“抢反弹”。成长大概率轮动，建议均衡配置，包括：（1）汽车，尤其是“智能汽车/无人驾驶”大赛道的确定性机会；（2）AI尤其看好传媒，将受益AIGC产业周期+盈利高*+机构加仓；（3）医药生物，尤其CXO和创新药将受益于美国利率中枢下行，有利于海外医药投资回升，以及国内消费复苏预期；（4）机械自动化（包括机器人、工业母机等）更受益于行业景气周期筑底回升；（5）电力设备有望反弹：中美双边谈判之后，美国或放宽对中国光伏产品采购预期，目前尚处于景气周期且估值已经降至合理偏下水平的细分领域将受益。券商，受益于印花税调降落地，其中经纪业务占比较高、管理费用率较低的券商或将尤为受益。（二）港股，主线恒生科技，建仓恒生非必需性消费。

风险提示：M1持续下探；美债收益率持续攀升。

一、机械设备——满在朋：禾川科技

禾川科技（688320.SH）

推荐中长期理由：（1）工控自动化业务基本盘高增长。公司是国内伺服电机龙二，国内市占率约3%，机器人占收入比例26%，客户有节卡、埃夫特、卡普诺、川崎、新松等，是国内机器人伺服主力军。预计23年收入增长30-50%。（2）布局机器人相关产品，新业务布局多点开花。公司再融资项目推进高效工业电机、精密导轨、丝杠等产业化应用，并已成立机器人团队，积极关注行业进展。

编玛器、光电传感器、压力传感器均自制，力矩传感器研究布局中。公司拥有空心杯电机、无框力矩电机技术成熟，已小批量出货。预计23-25年利润1.1/2/2.6亿元。

短期催化：人形机器人业务开拓进展。

风险提示：业绩不及预期。

二、电子——樊志远：生益科技

生益科技（600183.SH）

推荐中长期理由：CCL景气度回暖，价格企稳回升，公司作为少有保持盈利状态的CCL公司，在景气度恢复到正常状态时有望走出单张毛利反转逻辑；长期来看因为公司一直配合国内外大客户攻克高端项目，包括服务器PCIE 5.0平台、5.5G建设、低轨道卫星、GPU等项目，公司产品结构持续调整，盈利能力不断攀升的过程中长期成长趋势明显。

短期催化：三季报业绩超预期；行业发生涨价。

风险提示：生益电子亏损拖累；备货时点过去后需求景气度下滑。

三、医药生物——袁维：特宝生物、微电生理-U

特宝生物（688278.SH）

推荐中长期理由：公司深耕慢性乙肝治疗领域多年，临床证据已经展现出长效干扰素作为慢乙肝治愈的基石药物潜力，公司核心产品长效干扰素派格宾近年来放量迅速，23年进入市场独占期，业绩有望持续高增长。

短期催化：江西干扰素集采落地且降价温和。

风险提示：产品推广*不及预期风险，集采降价幅度超出预期风险，行业风险。

微电生理-U（688351.SH）

推荐中长期理由：国产三维电生理手术治疗龙头公司，国内心律失常患者基数庞大造就电生理介入板块巨大潜在空间，赛道成长属性明显。射频消融器械国内市场国产化率较低，随国产企业产品注册证丰富及技术能力提升未来国产替代趋势不可逆。20*经历福建省际联盟电生理集采后器械产品价格预计相对稳定。公司高密度标测导管、压力感应磁定位射频消融及冷冻球囊系统3款创新品种目前为国内唯一上市的国产器械产品，竞争格局良好，中长期有望保持较高*增速。

短期催化：2023年底公司Columbus第4代三位标测系统有望获批推广，在软件功能、操作便利等多方面将形成明显升级。同时2024年为公司冷冻球囊等核心创新品类的放量期，新产品放量有望贡献超预期*增速。

风险提示：医保控费等行业；在研项目推进不达预期风险；产品推广不达预期风险；无实控人和控股股东。

四、计算机——孟灿：财富趋势

财富趋势（688318.SH）

推荐中长期理由：未来3~4年受益于信创改造及活跃资本市场相关+拓品类（债券、数字中台）+拓市场（香港等亚洲市场），更长期受益于公司C端业务以及AI技术的发展。

短期催化：近1~2年预计受益于国密改造周期。

风险提示：国密改造或金融信创落地节奏不及预期；C端业务开展不及预期；投资产品公允价值调减的风险；解禁风险。

五、新能源与电力设备——姚遥：奥特维

奥特维（688516.SH）

推荐中长期理由：新签订单持续创新高，各业务线均取得稳定发展。截至2023Q3，公司在手订单114.83亿元，同比增长75.93%；新签订单89.92亿元，同比增长75.93%，其中Q3新签订单32.12亿元，并且绝对额继续创历史新高。分业务来看，公司于Q3在光伏、半导体等领域再次取得订单突破，产业化落地能力、平台化拓展能力得到充分体现。

平台化布局持续延伸，拳头产品技术迭代快助力穿越周期。公司平台化战略持续推进，分别于20*、20*成功切入单晶炉、丝网印刷设备领域，并且均取得了头部客户的批量订单；光伏业务方面，公司*普乐新能源（蚌埠）有限公司，切入 LPCVD 、PVD等电池片核心真空镀膜设备，LPCVD设备已经有量产交付，有望跟公司硅片、组件业务形成协同效应，进一步提升光伏产品竞争力，丰富产品矩阵。展望公司后续订单情况，单晶炉方面，后续有望受益于TOPCon电池产能扩张带来的硅片环节设备需求，以及N型电池渗透率提升带来的存量设备替换；串焊机方面，公司市占率在70%以上，0BB凭借进一步的降本增效优势，有望在明年将会迎来量产出货，实现快速渗透，后续订单无虞。

短期催化：半导体业务线布局再下一城，产品线日益丰富：公司目前在半导体领域持续扩张，相关子公司包括松瓷机电（硅片单晶炉等）、捷芯（硅片化学机械抛光机）、科芯技术（半导体键合机、装片机）、立朵科技（划片机）、光学应用（检测设备），同时覆盖半导体制造及封装环节，后续有望充分受益于半导体设备国产化进程，打开新的成长曲线。

根据公司的在手订单情况及新业务进展，预计公司2023-2025年年盈利分别为12.47/18.85/22.57亿元，对应EPS为8.05、12.17、14.58元，当前股价对应PE分别为17/11/9倍，当下重点推荐。

风险提示：新技术渗透不及预期，研发进展不及预期。

六、有色金属——李超：银泰黄金

银泰黄金（000975.SZ）

推荐中长期理由：（1）玉龙矿业新扩采选产能逐步爬产，公司铅锌银产量稳步提示；（2）青海大柴旦和华盛金矿构成公司十四五期间体内金矿核心增量来源；（3）民营管理机制叠加山金集团资源加持，更有利于公司发挥海外并购优势，一体两翼优势互补；（4）山金集团十四五规划的顺利实现需要银泰黄金产量在目前基础上进一步增加。

短期催化：山金*银泰后对银泰黄金十四五规划的重新拟定。

风险提示：美联储加息超预期、金价大幅下跌、十四五规划不及预期。

七、汽车——陈传红：中鼎股份

中鼎股份（000887.SZ）

推荐中长期理由：空压机技术壁垒高，公司市场份额高。同时公司空悬零部件自制化率高，有望受益于空悬渗透率提升。

短期催化：海外经营改善，突破空簧技术壁垒。

风险提示：下游需求不及预期。

八、传媒——陆意：恺英网络

恺英网络（002517.SZ）

推荐中长期理由：1）传奇奇迹基本盘稳固。多年传奇游戏研运经验，与贪玩和世纪华通均有深度合作，近期版权问题持续有较好进展；奇迹游戏也有多年经验，且公司传奇奇迹游戏储备丰富。2）其他品类积极拓展中增添新动能。公司曾成功发行《高能手办团》《妖怪正传》等非传奇奇迹游戏，研发的《仙剑奇侠传之新的开始》《石器时代：*》《纳萨力克之王》等陆续上线，并储备有《妖怪正传2》《斗罗大陆：诛邪传说》《代号：盗墓》等游戏；对外投资的工作室或游戏公司也能进一步补足游戏储备。3）VR和AI方面公司也有储备，比如VR游戏和VR硬件的对外投资。

短期催化：Q4《仙剑奇侠传之新的开始》小程序版、《石器时代：*》已上线，《纳萨力克之王》定档11月，预计Q4还有一款传奇或奇迹游戏上线，全年业绩清晰且确定性强，当前估值处于低位。

风险提示：游戏上线及表现不及预期，监管风险。

九、商贸零售——罗晓婷：科思股份

科思股份（300856.SZ）

推荐中长期理由：全球防晒剂原料龙头拓展高毛利率新防晒剂&洗护、润肤等系列新品，成长空间大。

短期催化：进入旺季、新产能释放。

风险提示：新品拓客不及预期；原材料价格波动；人民币汇率波动。

3、风险提示

（1）M1持续下探，导致国内流动性趋紧；（2）美债收益率持续攀升，导致海外流动性收紧。