张坤新持仓来了！再谈投资：警惕这类企业

随着公募基金三季报披露拉开帷幕，基金大佬们的新持仓又将跃然纸上。大家也可以在公众号主页菜单栏：工具首页→“大佬持仓”或文末“阅读原文”自行获取顶投大佬们的新动向，关键内容不容错过！

大家心心念念的易方达张坤终于发布基金三季报了，今天的文章我们就来简单聊聊张坤的新作业。

综合张坤旗下各基金报告，我们不难发现：三季度张坤管理基金整体依旧保持较高仓位，但可能由于Q3行情表现，规模上略有缩水。整体持仓上变化并不大，茅五泸洋腾这些熟悉面孔依旧占据大头，但多少做了细微的调整。

依据大佬持仓显示，张坤三季度增持了五粮液和洋河股份，而对贵州茅台和泸州老窖等做了略微减持。同时，张坤还相对比例的增持了*和港交所，微减了腾讯、海油等。而对京东、美团等做了较大幅度减持。

除此之外，药明生物和招商银行显示新进十大，不过由于增持幅度较小（招行未增），所以一定程度上可以是视作被动进入的十大。伊利股份及一些海外持仓（GRAB、STAA）则退出了十大。

（张坤Q3持仓名单，来源：价投圈-大佬持仓）

每逢披露季报，张坤都会很详细分析市场和投资感悟，我们认为这是其报告中的精华所在。

此次张坤细致分析了上市公司回购的重要性，详细的讨论了上市公司如何做好利益重塑、真正实现大股东和中小股东利益一致的话题。

·净利润出色≠股东*

张坤在三季报中写道，对基本面投资者来说，往往会花非常多的精力用于分析和判断企业未来的净利润水平，但净利润并不是终极意义的回报。

在他看来，净利润再到股东的回报还欠缺两步转化：

一是净利润到*现金流；

二是*现金流到股东的口袋。

·如何评价利润转化情况

那么如何评价上述两步的转化情况呢？

张坤给出了他的答案：

第一步，间接法下的现金流量表是一个直观的展现

净利润只是企业为投资者创造回报的起点和重要的因素，但不是终状态。（企业自身的经营现金流）以及跨周期的资本支出强度也是重要的考量因素。

第二步，要关注企业审慎投资的能力

张坤谈到，“转化不顺畅的情况在股市是常见的。不少公司显示出良好的净资产回报率，但实际上它们把很大部分的留存收益投在了一些回报平庸、甚至很差的项目上。

它们在核心业务方面年复一年的辉煌表现，掩盖了其他方面资产配置的失败。

所以对于基本面投资者来说，不仅要关注企业的*能力，同时也要关注企业审慎投资的品质，缺乏审慎态度的投资已经成为损毁股东价值的大杀手之一。

上市公司内部会议上，CEO通常会要求子公司高管们给出一个详细的分析，说明为什么要将收益保留在子公司内部进行再投资，而不是派发给母公司。但轮到CEO本人，却很少向上市公司的股东作类似的分析。”

这里，不难看出，张坤的投资思路，不仅看的是公司的业绩增长，同时更注重增长的质量。有些各方面都很突出的消费类公司，没有进入张坤的重仓行列。或许是不是张坤在面对这些企业投资品质上有所审视？

·囤积现金同样损毁股东价值

张坤认为，和挥霍类似，囤积现金也同样会造成股东价值的损毁，虽然损毁的程度没有那么严重，但性质是相同的。（PS：感觉有点像比较传统的国企）

“对于喜欢囤积现金的企业，企业每延迟一年向股东支付回报，就意味着股东会损失大约相当于贴现率水平的收益，这将使企业的内在价值远远低于基于DCF（现金流折现）估值的结论。

而且通常情况下，如果公司拥有大量现金，管理层就容易产生巨大的投资冲动。在企业拥有大量现金时，那些能够抑制住内心的狂热，坚持和冷静地执行审慎投资原则的管理层少之又少。

因此，对于基本面投资者而言，企业对待投资的态度和能力，是评估其内在价值时一个至关重要的因素。”

·警惕乱融资，鼓励回购

如果一家企业有良好的盈利能力，那么它又该如何处理手中的资本呢？

张坤从融资和分配留存分别做了分析。

先是融资方面，张坤首先批判了一些上市公司在发行新股融资时往往缺乏审慎。

“以发行股份*为例，用发行新股的方式进行*，通常被称为“买家去买卖家”，而实质上是“买家卖出自己的一部分去买卖家”。

对于一个具备高回报能力的优质公司来说，考虑复利，卖出优质公司股权的一定比例从长期来看往往代价是巨大的，除非*的卖家质量非常高。

大部分情况下，发行新股*往往会付出比现金*高得多的成本。”

而至于分配环节，张坤则明显表态，认为“回购股份的增厚程度显著高于分红”。

在他看来，“股份回购的一个好处在于，通过股份回购，管理层清楚的表明，他们关心提升股东财富，而不是忽视股东只顾拓展企业的版图，以至于做出无益于股东利益甚至损害股东利益的事。

相比一家只顾扩展版图的管理层掌控的公司，投资者应给那些被证明关心股东利益的管理层掌控的公司出更高的价格。

（尤其）是在目前优质公司估值普遍很有吸引力的状态下，我们认为回购对长期股东的价值增厚是显著大于同等金额的分红的。”

长期来看，张坤坦言期待看到：越来越多优质公司的总股数能够随着时间推移不断下降（这相当于长期投资者可以随着时间推移不断缓慢增持其在优质公司的股权比例）的未来。