广发固收：9*济数据的七个信号

10月18日，统计局发布三季度GDP和9*济数据。我们关注以下几个信号：

一是Q3 GDP两年同比增速明显加快，达成全年目标的难度较小。三季度GDP同比增长4.9%，两年同比（几何平均值，下同）4.4%，明显高于二季度的3.3%，略低于一季度的4.6%。统计局副局长盛来运在新闻发布会上称“四季度只要增长4.4%以上，就可以保障完成全年5%左右的预期目标”。
      考虑到去年四季度GDP同比为2.9%，明显低于三季度的3.9%，今年四季度实现4.4%难度较小。年内加玛*的必要性可能下降。

二是9*济指标两年同比增速多在4%以上。工业增加值两年同比达到5.4%，固定资产投资（当月）4.5%，服务业生产指数4.1%，零售4.0%。9*济数据延续8月的修复，可能受社融放量等因素的支撑，推动工业、投资出现反弹。

三是Q3居民消费倾向反弹，或开始消耗超额储蓄。根据居民人均消费支出除以可支配收入计算消费倾向，三季度达到69.8%，较2019同期高出2.2pct，而一、二季度分别较2019同期低3.2、2.3pct。这指向居民超额储蓄在向消费转化。考虑到消费倾向已高于疫情之前，继续提升的空间可能不大，但前期积累的超额储蓄向消费转化仍然存在较大空间。
      以2019年消费倾向为基准，2020-2023上半年，居民人均超额储蓄累积约3793元，而2023三季度消费倾向提升对应多仅多支出210元，人均超额储蓄还剩余3583元。

消费成为今年经济的主要拉动力量。三季度终消费支出对经济增长贡献率达到94.8%，资本形成总额和净出口的贡献率分别为22.3%、-17.1%。9月限额以上零售同比5.2%，较8月的2.5%明显反弹，拆分来看，烟酒、饮料、服装鞋帽、粮油食品、建筑装潢材料等反弹幅度较大。

四是投资边际反弹，但需求仍相对不足。9月基建和制造业投资当月同比增速均较8月出现反弹，分别+0.6、+0.8pct。不过9月投资、出口和零售三个需求指标加权同比2.8%（前月为2.0%），低于工业增加值和服务业生产指数加权同比6.0%。工业产销率同比-0.4pct，仍低于去年同期，较8月的-0.7pct收窄。这些迹象指向需求仍相对不足。

五是民间投资跌幅收窄。9月民间投资累计同比-0.6%，较8月的-0.7%小幅反弹；前期民间投资增速较低，部分受到地产开发投资的拖累，扣除地产，民间投资同比增长9.1%。9月国有及国有控股投资累计同比7.2%，略低于8月的7.4%。从当月同比来看，9月民间投资增速0.1%，明显好于7-8月的-2.3%、-2.2%。

六是地产新开工和竣工数据边际修复。9月地产数据仍处于低位震荡状态，投资和*累计同比较8月小幅下滑，但新开工、竣工面积和资金来源国内*三者的累计同比降幅收窄，分别较前月+1.0、0.6和1.7pct。继续关注后续地产链数据的反弹幅度。

七是失业率明显下降。9月城镇调查失业率降至5.0%，是近22个月低点，已低于2019年同期的5.2%；31个大城市城镇调查失业率降至5.2%，是近21个月低点，持平2019同期。

经济数据延续修复，加玛必要性下降，债市短期内关注资金面。三季度GDP和9*济数据延续8月的反弹，而需求仍相对不足，指向经济恢复的基础仍需巩固。在这种背景下，货币有望维持宽松，不过完成全年增长目标的难度较小，年内货币加玛（降息）的必要性可能下降。
      10月内，由于*债发行放量，资金面压力上升，关注23-25日的税期和跨月期间的央行对冲规模。
      往后看，继续关注财政、地产*情况。在财政不加玛的背景下，长端利率可能延续震荡，继续上行的风险相对可控；11月初资金面缓和后，债市有望边际修复。

风险提示：

货币出现超预期调整。本文假设国内货币维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币超预期变化，国内货币可能出现超预期调整。

流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持当前的充裕状态，但假如国内经济数据持续超预期，流动性相应可能出现超预期变化。

财政出现超预期调整。本文假设国内财政维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政相应可能出现超预期调整。