华创宏观：从物价看经济的两个角度

文：华创证券研究所副所长 、首席宏观分析师 张瑜

联系人：付春生

事项

9月CPI同比零增长，预期0.2%，前值0.1%；核心CPI同比0.8%，前值0.8%；PPI同比-2.5%，预期-3%，前值-2.4%。

报告摘要

从物价看经济的两个角度

从两个视角来看，物价走势直观地反映出，今年以*济修复力度整体较弱，三季度以来向上*不足。

一是，从消费价格视角，去掉出行链的影响后，今年以来核心通胀持续下行，三季度略有回升，但仍处于2016年以来的低位。今年以来，核心CPI同比能维持在0.7%附近，主要得益于以出行链条为主的居民服务消费的释放，从二季度开始，以旅游、住宿和机票、餐饮为代表的出行链相关价格持续超季节性上涨。如果去掉出行链涨价的影响，核心CPI同比从年初的0.5%滑落至6月的0%，三季度仅修复至0.2%；再去掉房租价格的拖累，核心CPI同比从年初的1%滑落至6月的0.1%，三季度仅修复至0.3%。

二是，从工业品价格视角，三季度以来，国内定价的PPI行业价格修复程度明显低于国外定价的PPI行业。将六大PPI行业链条分为国内定价（煤炭、黑色和消费品行业）和国外（原油、有色和出口导向行业）定价两类，6月PPI见底以来，国外定价的PPI行业价格跌幅从7.3%收窄至2.2%，而国内定价的PPI行业价格跌幅仅从4.8%收窄至2.7%。

四季度经济稳增长诉求有望明显提升

三季度以来，在*支出加快、居民服务消费释放、企业去库趋缓的影响下，从两年平均角度看，三季度经济好于二季度。叠加价格见底回升，居民部门的实际收入和名义收入、企业部门盈利的量和价触底修复，但上行力度依然不强。此外，我们周度经济指数捕捉到，从9月初至今，经济或有小幅回落迹象。华创宏观WEI指数从9月初的8.2%回落至当下的5%。

不管是从今明两年经济增长衔接、地产出清对经济影响边界的内部视角看，还是从内外经济竞速、中美博弈的外部视角来看，我们认为，四季度我国经济稳增长的诉求有望明显提升，并且大概率将延续至明年。但M1同比仍在继续走低，信用扩张受阻，体现出企业和居民部门的预期依然较弱。在此背景下，破局之法，或只能依赖于财政发力，加大*债务置换力度和准财政的支出强度，以开启信用循环，货币也将予以配合。在抓手上，我们提示，重点关注城中村改造。

9月通胀数据简述

CPI同比零增长，低于市场预期的0.2%；核心CPI同比和服务CPI同比分别录得0.8%、1.3%，均持平于上月。三季度，我国CPI同比均值-0.1%，历史上看，只有三段时期低于该值，分别是1998-99年、2002年、2009年。此外，相比于疫情前，核心CPI和服务价格同比依然较低，2019年两者的中枢分别为1.6%、1.7%，2016-2019年是1.8%、2.3%。CPI环比上涨0.2%，食品中的鲜菜和鸡蛋、能源中的汽油、核心CPI中的衣着和教育等价格季节性上涨是主要拉动因素。

受国际大宗品价格传导、国内部分工业品行业需求逐步改善、去年同期高基数效应继续消退的影响，PPI同比降幅继续收窄。PPI环比0.4%，自20*5月以来大涨幅。公布环比数据的30个行业中，价格上涨的，从14个继续升至15个。

风险提示：国内经济修复形势以及海外经济和货币的不确定性。

报告目录

报告正文

一、从物价看经济的两个角度

从两个视角来看，物价走势直观地反映出，今年以*济修复力度整体较弱，三季度以来向上*不足。

一是，从消费价格视角，去掉出行链的影响后，今年以来核心通胀持续下行，三季度略有回升，但仍处于2016年以来的低位。今年以来，核心CPI同比能维持在0.7%附近，主要得益于以出行链条为主的居民服务消费的释放，从二季度开始，以旅游、住宿和机票、餐饮为代表的出行链相关价格持续超季节性上涨。如果去掉出行链涨价的影响，核心CPI同比从年初的0.5%滑落至6月的0%，三季度仅修复至0.2%；再去掉房租价格的拖累，核心CPI同比从年初的1%滑落至6月的0.1%，三季度仅修复至0.3%。

二是，从工业品价格视角，三季度以来，国内定价的PPI行业价格修复程度明显低于国外定价的PPI行业。将六大PPI行业链条分为国内定价（煤炭、黑色和消费品行业）和国外（原油、有色和出口导向行业）定价两类，6月PPI见底以来，国外定价的PPI行业价格跌幅从7.3%收窄至2.2%，而国内定价的PPI行业价格跌幅仅从4.8%收窄至2.7%。

三季度以来，在*支出加快、居民服务消费释放、企业去库趋缓的影响下，从两年平均角度看，三季度经济好于二季度。叠加价格见底回升，居民部门的实际收入和名义收入、企业部门盈利的量和价触底修复，但上行力度依然不强。此外，我们周度经济指数捕捉到，从9月初至今，经济或有小幅回落迹象。华创宏观WEI指数从9月初的8.2%回落至当下的5%。

不管是从今明两年经济增长衔接、地产出清对经济影响边界的内部视角看，还是从内外经济竞速、中美博弈的外部视角来看，我们认为，四季度我国经济稳增长的诉求有望明显提升，并且大概率将延续至明年。但M1同比仍在继续走低，信用扩张受阻，体现出企业和居民部门的预期依然较弱。在此背景下，破局之法，或只能依赖于财政发力，加大*债务置换力度和准财政的支出强度，以开启信用循环，货币也将予以配合。在抓手上，我们提示，重点关注城中村改造。

二、9月通胀数据述评

（一）CPI：同比零增长

9月份CPI同比零增长，低于市场预期的0.2%；核心CPI同比和服务CPI同比分别录得0.8%、1.3%，均持平于上月。三季度，我国CPI同比均值-0.1%，历史上看，只有三段时期低于该值，分别是1998-99年、2002年、2009年。此外，相比于疫情前，核心CPI和服务价格同比依然较低，2019年两者的中枢分别为1.6%、1.7%，2016-2019年是1.8%、2.3%。

受去年同期猪肉和鲜菜价格高基数影响，食品价格同比降幅从1.7%扩大至3.2%，拖累CPI约0.6个百分点；非食品价格同比涨幅从0.5%升至0.7%，拉动CPI约0.57个百分点。在非食品中，服务价格上涨1.3%，持平于上月，其中飞机票、旅游和宾馆住宿价格分别上涨14.0%、12.3%和10.4%，涨幅均有所回落；受汽油价格跌幅收窄影响，工业消费品价格下降0.3%，降幅收窄0.5个百分点。

CPI环比上涨0.2%，食品中的鲜菜和鸡蛋、能源中的汽油、核心CPI中的衣着和教育等价格季节性上涨是主要拉动因素。

一是食品项，鲜菜和鸡蛋价格领涨。9月开学季叠加双节临近，鲜菜和鸡蛋价格分别上涨3.3%和3.2%；虽然短期需求受开学和双节影响有所增长，但供给充足，猪肉价格基本持平；休渔期结束供应增加，虾蟹类和海水鱼价格分别下降2.6%和0.8%[1]。

二是能源项，受国际油价上行影响，交通燃料价格上涨2.3%。

三是核心CPI，衣着和教育等价格季节性上涨，暑期结束，出行链价格回落。核心CPI环比零增长，较上月回落0.1个百分点。核心商品中，原材料涨价和供应偏紧继续支撑中药价格强劲上涨1%；衣着价格季节性上涨0.8%；促消费影响下
[2]
，汽车价格下降0.3%，延续跌势。服务中，开学季带动教育服务价格季节性上涨1.4%；暑期结束，出行热度消退，飞机票、宾馆住宿和旅游价格分别下降12.6%、5.5%和3.4%[3]；房租价格下跌0.1%，明显弱于季节性，仍受到青年失业问题的压制；通信服务、邮政服务、医疗服务等价格保持平稳。

（二）PPI：同比降幅继续收窄

受国际大宗品价格传导、国内部分工业品行业需求逐步改善、去年同期高基数效应继续消退的影响，PPI同比降幅从3%收窄至2.5%。

从大类看，生产资料价格同比降幅从3.7%收窄至3%；生活资料价格同比降幅从0.2%扩大至0.3%。从制造业各环节看，上、中、下游价格跌幅均有所收窄。上*业下跌4.2%，上月跌5.7%；中*业下跌1.5%，上月跌1.6%；下*业下跌1.4%，上月跌1.5%。

PPI环比0.4%，自2022年5月以来大涨幅。公布环比数据的30个行业中，价格上涨的，从14个继续升至15个。

受国际油价上行影响，油气开采业（4.1%，前值5.6%）、石油煤炭及其他燃料加工业（3.1%，前值5.4%）价格继续上涨。需求改善、供给偏紧，煤炭采选（1.1%，前值-0.8%）、有色采选（1.7%，前值1%）、有色金属加工（1.2%，前值0.4%）价格上涨。需求依旧偏弱，黑色金属加工（0%，前值0.1%）价格持平。中游制造层面，计算机整机制造价格上涨0.7%，智能消费设备制造价格上涨0.5%；锂离子电池制造价格下降1.5%，新能源车整车制造价格下降0.1%。