国君策略：防守反击的胜负手在高端装备和制造，反弹看金融-微咔网

【本报告导读】：增长预期企稳，风险认知收敛，推荐风险特征不高、微观结构好的硬科技题材股与大金融：1）装备材料：电子/汽车/军工/基化；2）金融；3）高股息:公用/运营商。

摘要

▶“防守反击”：聚焦硬科技+大金融。市场成交接近前低，隐含的悲观预期正在接近一致。而短期经济数据企稳，增量托底预期增强，市场技术性反弹渐近，但进一步上行仍需静待海内外不确定因素的化解。展望10月，在情绪磨底、存量博弈的环境下，投资重点在风险特征不高、微观结构好、预期分歧大的板块与题材，而顺周期白马的机会仍需静待。推荐*主线：1）继续看好装备和材料中的题材股：股价调整换手充分，微观交易结构好；制造业库存接近底部，盈利预期调整充分，景气修复力度更强；与事件催化密集，推荐电子/汽车/军工/机械，新材料（基化）。AI看短期反弹；2）如遇市场调整，底部布局托底，大金融板块将有短期脉冲反弹行情：非银/银行；3）红利板块仍然是稳健投资者的重要选择：公用/运营商。

▶增长预期：增长预期企稳，边际仍在科技产业催化与金融托底。9月中观高频数据显示生产、出口、信贷等经济数据延续修复，市场经济预期企稳，彭博中国2023年GDP预期增速不再下修，花旗中国经济意外指数亦大幅回升。但考虑到信用扩张主体仍未清晰，短期经济预计仍将处于周期磨底且波动的状态，加之对中长期不确定因素的隐忧，预计增长预期上修幅度有限，当前与产业边际仍更为重要。10月建议重点关注：1）高端装备催化密集：海内外制造业景气回升，重磅新品频发，细分赛道补库提价；2）AI产业趋势清晰，GPT流量回升，多模态迭代加速；3）大金融板块增量市场托底预期升温。

▶估值与定价：高端制造及红利性价比较高，中报后各指数盈利下调被逐步定价。主要指数估值分位普遍降至中低位置。多数行业盈利预期下调且分歧度有所收敛，9月石化景气边际向上、农业/非银/传媒/银行/通信景气边际向下，而期间石化股价上涨、农业/非银/传媒下跌已做出相应定价。绝对估值角度，红利/消费板块得分靠前，红利/高端制造估值性价比较高。相对估值角度，消费/金融得分相对靠前。

▶交易结构与风险认知：投资机会在风险特征不高、微观结构好且预期分歧大的板块和个股。1）交易结构方面：大金融当前交易结构有所优化，长期机构拥挤度不高，且公募近期亦有增配；科技方面，我们9月推荐的高端装备得到了市场认可，相关行业的成交额占比提升，其中消费电子/机械仍有加仓空间，而新材料（基化/建材/有色）的拥挤度仍然较低，此外AI中软件低拥挤，短期有反弹可能，通信高拥挤度。消费长期低拥挤，医药反弹后短期拥挤度提升。红利方面，石化煤炭拥挤度高，而公用事业拥挤水平较低。2）风险认知方面：9月风险资金流入设备（汽车/电子）、TMT（通信/传媒/计算机）以及服务消费，煤炭/石化等流出。展望10月，国内经济企稳，大国博弈风险将收敛，市场风险偏好探底后有望缓慢修复，中低风险资产符合当前定价环境，高股息仍是优质选择。

风险提示：全球地缘政治不确定性；数据统计与评分标准误差。

“防守反击”：聚焦硬科技+大金融

“防守反击”：聚焦硬科技+大金融。市场成交接近前低，隐含的悲观预期正在接近一致。而短期经济数据企稳，增量托底预期增强，市场技术性反弹渐近，但进一步上行仍需静待海内外不确定因素的化解。展望10月，在情绪磨底、存量博弈的环境下，投资重点在风险特征不高、微观结构好、预期分歧大的板块与题材，而顺周期白马的机会仍需静待。推荐*主线：1）继续看好装备和材料中的题材股：股价调整换手充分，微观交易结构好；制造业库存接近底部，盈利预期调整充分，景气修复力度更强；与事件催化密集，推荐电子/汽车/军工/机械，新材料（基化）。AI看短期反弹；2）如市场调整，底部布局托底，大金融板块将有短期脉冲反弹行情：非银/银行；3）红利板块仍然是稳健投资者的重要选择：公用/运营商

主观动态行业比较：立足“2+1”思维，我们从增长预期、估值与定价、交易结构与风险认知四个维度动态跟踪行业月度的边际变化。

1）增长预期：增长预期企稳，边际仍在金融与科技产业催化。10月建议重点关注：1）高端装备催化密集：海内外制造业景气回升，重磅新品频发，细分赛道补库提价；2）AI趋势清晰，GPT流量回升，多模态迭代加速；3）大金融板块增量市场托底预期升温。

2）估值与定价：绝对估值角度，红利/消费板块得分靠前，红利/高端制造估值性价比较高。相对估值角度，消费/金融得分相对靠前。

3）交易结构：大金融当前交易结构优化，长期机构拥挤度不高，且公募近期亦有增配；科技方面，高端装备成交额占比提升，而新材料（基化/建材/有色）的拥挤度仍然较低，AI中传媒低拥挤，通信高拥挤度。消费长期低拥挤，医药反弹后短期拥挤度提升。红利方面，石化煤炭拥挤度高，而公用事业拥挤水平较低。

4）风险认知：9月风险资金流入设备（汽车/电子）、TMT（通信/传媒/计算机）以及服务消费，煤炭/石化等流出。展望10月，市场风险偏好探底后有望缓慢修复，中低风险资产符合当前定价环境，高股息仍是优质选择。

10月市场风格展望：择股重心在与对交易结构与风险的认知

2.1.9月风格回顾：低风险特征股票占优

9月市场风格复盘：红利指数持续占优。A股市场在9月的绝大多数交易日中持续回调，上证指数仅在4日和22日出现单日超1%的明显反弹。从经济表观数据看9月宏观经济显现韧性，但投资者并未对短端的GDP和经济数据改善进行有效定价，股票投资更加强调的是对风险的认识。在不确定（地缘风险、增长模式切换、房地产去金融化等）的内外部环境以及美债利率的快速上行之下，市场交投意愿持续降温，A股市场持续回调。从市场风格走势上看，9月上旬，各风格板块走势趋于一致，市场表现差距总体不大，周期板块相对占优，主要原因在于一方面，煤炭生产端的停产检修带来供给受限，煤价上涨带来相关的股票大幅反弹，另一方面大宗商品价格的上涨也带来石油化工等周期股的上涨。而进入9月中下旬，计算机、国防军工和电子带动成长板块出现明显回调，而其他风格板块表现则保持相对平稳。

9月市场交易逻辑：市场风险偏好持续下降，低风险特征股票占优。9月美债利率的抬升和市场风险偏好的下降带来市场持续的调整，市场不断寻底的过程中，对股票风险的认识为关键，低风险特征股票更为占优。可以看到在9月的主要指数表现上，仅红利指数获得明显的绝对收益，月度涨幅达到2.9%，除此之外的主要指数均经历了不同程度的下跌，其中科创50指数和成长指数领跌，跌幅分别达到了5.8%和3.1%。从四维框架的月度表现追踪看，明显占优的红利指数具备明显的低估值低风险的特征，其市盈率历史分位数处于14.7%的历史低分位，同时融资余额月环比降幅仅为1.4%。

2.2.10月风格展望：择股重心在对交易结构与风险的认知

10月A股市场有望迎来防守反击时刻。国庆假期期间，美债利率“狂飙”，全球股票与商品出现调整。但对A股而言，海外紧缩效应并不是突发现象，对国内股票市场总体影响有限，可以在组合上回避外资重仓。经过长时间的调整，当前上证指数接近8月25日低点，市场成交持续回落，隐含市场预期正在接近一致，空头力量逐步衰竭，对利空逐步钝化。因此往后看，股票市场技术性反弹将逐步接近，短周期经济数据企稳（经济预期现阶段不再快速往下），以及对增量“活跃资本市场”和市场托底的预期上升均有望形成有利条件，做好“防守反击”的准备。但市场共识的凝聚能力、运行的高度和持续性，仍取决于中长期的不确定性将如何被解决。

10月择股重心在交易结构的优化与风险的认知。当前的市场环境中，海外流动性、地缘政治等风险在涌动，投资的重点将更侧重于在交易结构的优化，以及市场风险的认知与规避。重点推荐风险特征不高、预期分歧大、微观结构好的板块和个股。

增长预期：增长预期企稳，边际仍在金融与科技产业催化

增长预期：增长预期企稳，边际仍在金融与科技产业催化。9月中观高频数据显示生产、出口、信贷等经济数据延续修复态势，市场经济预期企稳，彭博中国2023年GDP预期增速不再下修，花旗中国经济意外指数亦大幅回升。但考虑到信用扩张主体仍未清晰，短期经济预计仍将处于周期磨底且波动的状态，加之对中长期不确定因素的隐忧，预计增长预期上修幅度有限，当前与产业边际仍更为重要。10月建议重点关注：1）高端装备催化密集：海内外制造业景气回升，重磅新品频发，细分赛道补库提价；2）AI产业趋势清晰，GPT流量回升，多模态迭代加速；3）大金融板块增量市场托底预期升温。

3.1.宏观经济：9*济延续修复，但结构性压力仍值得关注

9*济延续修复，但结构性压力仍值得关注。继8月宏观经济企稳回暖后，9月高频数据显示经济延续修复态势。“金九银十”旺季工业生产显著修复，全球需求改善下出口降幅有望继续收窄，消费需求维持韧性，转贴利率上升、*房*回暖显示信贷总量与结构仍在改善。结构性压力仍源于新房*修复缓慢，预计对房地产投资拉动作用依然偏弱。

生产：9月发电量、企业开工率回升，工业生产预计延续修复趋势。1）据中电联统计，9月前三周纳入统计的燃煤发电企业日均发电量同比分别变化-0.20%、+4.10%、+0.90%，较8月显著改善。考虑到气温回落，工业用电需求回升或是主要支撑；2）9月全国整车货运流量指数同比增幅扩大，显示工业资源品运输需求有所抬升；3）9月各工业部门开工率多数回升，高炉开工率、PTA产业链负荷率、PVC开工率环比显著回升，钢胎开工率环比持平但仍维持高位。

投资：基建、制造业投资维持韧性，地产投资依然承压。1）基建：9月石油沥青装置开工率延续高位，反应基建投资景气延续；2）制造业：8月工业企业利润显著改善，或对制造业修复提供支撑；3）房地产：尽管房地产优化落地后购房需求有所回暖，但主要体现在*房市场，新房修复依旧缓慢，9月30大中城市商品房成交面积较19年同期下滑43.3%，预计对房地产投资拉动作用依然偏弱。

消费：居民出行半径有所收窄，汽车、原油制品或对社零提供支撑。随着暑运旺季结束，9月居民出行半径显著收窄，10大重点城市地铁客运量、日均执行航班量均有所回落。但快递揽收/投递量同比增幅显著扩大，显示线上商品**；9月乘用车销量预计同比+3.0%，较8月增幅进一步扩大；9月原油价格同比涨幅扩大，预计都将对商品消费提供支撑。

出口：全球需求改善叠加低基数，出口增速降幅有望继续收窄。9月全球制造业PMI企稳回升，韩国出口总额同比-4.4%，降幅较8月继续收窄，显示全球需求边际改善，9月我国PMI新出口订单景气上行也可印证。叠加*同期低基数效应，预计9月我国出口降幅有望继续收窄。

社融信贷：9月信贷规模与结构有望延续改善。从票据利率来看，9月国股转贴利率中枢抬升，显示信贷总量延续回升趋势。结构上来看，各项地产重磅落地后，9月*房*线束回暖，十大重点城市*房成交面积同比回升14%，有望带动居民中长期*修复。

经济预期开始企稳，但上修空间仍相对有限。9月Bloomberg中国2023年GDP预测增速为5.1%，较8月底持平。花旗中国经济意外指数由8月底的-47.0修复至-6.0，显示市场经济预期开始企稳。但考虑到地产投资仍偏弱，宏观经济底层驱动力并未有效改善，短期经济预计仍将处于周期磨底且高波动状态，加之对中长期预期的不稳定（地缘风险、增长模式切换、房地产去金融化等）的担忧，预计经济预期上修空间相对有限，市场仍将以结构性行情为主。

3.2.中观景气：顺周期板块温和修复，产业催化是更重要的景气线索

顺周期板块温和修复，产业催化是更重要的景气线索。9月中观景气整体修复，“金九银十”旺季叠加稳增长发力，顺周期板块景气企稳但修复相对缓慢。结构性亮点在于工业生产强度显著提升，*房成交面积同比转正。结构性压力一方面来源于新房*修复缓慢，对投资端拉动效果有限，钢材、水泥、玻璃等地产链资源品需求依然偏弱；另一方面来源于暑期旺季结束，居民出行半径收缩，餐饮、电影票房等服务消费景气环比回落。相较而言，成长产业趋势出现了较多积极变化，是9月市场更为重要的投资线索。华为发布Mate 60系列产品催化产业链表现；特斯拉Optimus人形机器人视觉感知和运动控制能力升级，机器人产业趋势有望加速；AIOT问界汽车预订量超市场预期，智驾商业化加速落地；医药反腐纠偏缓和悲观预期，加之GPL-1减肥药海外高景气，提振相关产业链需求预期。

盈利预期增速：科技软件/公用交运/房地产/出行链2023年盈利预期增速居前，食品饮料/电力设备/家电/上游周期品等ROE水平居前。综合23E、24E盈利预期增速表现来看，景气高位抬升的二级行业包括：航海装备/造纸/生物制品/非金属材料/航空机场/环保设备/风电设备/自动化设备等。困境反转的二级行业包括：半导体/化学原料/养殖业/化学制品/塑料。增速高位回落的二级行业包括：家居用品/一般零售/游戏/铁路公路/电力。

分析师盈利预期变化：近一个月以来，盈利预期整体上调幅度较大（或下调幅度较小）的一级行业包括：石油石化/公用事业/交通运输/传媒/食品饮料/通信，建筑材料/钢铁/有色/商贸零售盈利预期下调。具体来说，非金属材料/航运港口/燃气/航空装备/炼化及贸易盈利预期上调，而能源金属/旅游零售/水泥/农产品加工/装修装饰盈利预期下调。

3.3.10月展望：关注产业与催化，聚焦装备/AI/大金融

10月建议重点关注：1）高端装备催化密集：海内外制造业景气回升，重磅新品频发，细分赛道补库提价；2）AI产业趋势清晰，GPT流量回升，多模态迭代加速；3）大金融板块增量市场托底预期升温。

线索一：行业景气边际改善，且产业催化密集的汽车/电子/机械。1）汽车：乘联会预计9月我国狭义乘用车零售销量198.0万辆，环比+3.1%，同比+3.0%，需求维持韧性。问界新M7预订超市场预期，Q4各厂商城市NOA有望量产落地，对板块形成催化；2）电子：Q3存储颗粒价格环比跌幅收窄，三星计划Q4调涨NAND Flash产品的合约价格10%以上，以存储为代表的部分细分品类困境反转信号显现。后续华为链、汽车电子以及AI产业催化丰富；3）机械：全球制造业企稳回升、新型工业化进程加快，产业上特斯拉Optimus人形机器人视觉感知和运动控制能力升级，机器人产业趋势有望加速。

线索二：产业趋势清晰，估值性价比改善的AI相关板块。AI相关板块经过前期深度调整，交易结构与估值性价比已显著改善。近期ChatGPT流量持续回升，OpenAI表示将在ChatGPT中向Plus和Enterprise用户推出语音和图像功能。除此之外，应用端AI内容工具/AI聊天伴侣等流量增速较快，加之产业链Q3业绩兑现预期，有望成为TMT反弹行情启动的重要催化。

线索三：受益活跃资本市场，预期分歧较大的金融板块。随着“认房不认贷”、“一线城市限购”等重磅的落地，后续地产想象空间已相对有限，市场博弈的焦点将从本身转向效果，而这有待进一步跟踪确认。相比而言，受益“活跃资本市场”预期分歧较大，A股持续调整背景下增量市场托底预期升温，金融板块是博弈预期的较好选择。

估值与定价：预期下调已被定价，红利及高端制造性价比领先

预期下调已被定价，红利及高端制造性价比领先。9月市场小幅调整，中报公布后各指数预测净利润均有下调，且分歧普遍收敛，预期趋于一致且已被定价，目前主要宽基指数估值分位普遍降至中低位置，点位再次接近前低，技术性反弹可能逐步接近。多数行业盈利预期出现下调，且分歧度有所收敛，石化盈利升分歧增景气边际向上、农业/非银/传媒/银行/通信盈利降分歧增景气边际向下，股价石化上涨、农业/非银/传媒下跌已做出定价。绝对估值角度，红利/消费板块得分靠前，从PE-G、PB-ROE来看，红利/高端制造估值性价比较高。相对估值角度，消费/金融得分相对靠前。

4.1.9月市场小幅调整，预期下调已被定价

9月市场小幅调整，中报后业绩下调预期趋于一致且已被定价。9月初在活跃资本市场等利好*下，市场出现反弹，但之后再次回落，全月小幅调整。宽基指数方面，上证指数微跌-0.3%，创业板指跌幅较大达到-4.7%，风格指数方面，周期风格依靠高股息优势上涨0.8%，成长风格领跌-3.1%，大中小盘指数均有下跌，其中大盘指数跌幅大。估值方面，受中报公布后分母变化影响，各指数估值表现分化，宽基指数中沪深300、上证50滚动PE分位下降较多，风格指数PE分位普跌，仅消费风格回升。预期角度，中报公布后各指数预测净利润均有下调，且预期分歧普遍收敛，其中中证1000、稳定风格、小盘指数分歧收敛幅度较大，预期趋于一致，创业板指、金融风格、消费风格分歧仍相对较大。从预期变化和股价涨跌来看，中报后业绩下调预期趋于一致且已被定价，目前主要宽基指数估值分位普遍降至中低位置，点位再次接近前低，技术性反弹可能逐步接近。

注：盈利预测分歧度是衡量行业内是否存在边际变化的指标，盈利分歧扩大，景气边际向上或向下，盈利分歧收敛，边际变化逐步定价充分，预期趋于一致。

4.2.9月多数行业业绩下调预期趋于一致，石化景气边际向上

9月多数行业业绩下调预期趋于一致，石化景气边际向上、农业/非银/传媒景气边际向下。9月多数行业盈利预期出现下调，且分歧度有所收敛，表明市场预期趋于一致。在分歧加大的行业中，石化盈利预期提升，农业/非银/传媒/银行/通信的盈利预期下调。从股价表现来看，石化上涨、农业/非银/传媒下跌已对预期变化做出定价，银行/通信股价上涨则与预期变动存在差异。此外，煤炭/医药分歧度降低，经历长期调整后，预期趋于一致空方力量减弱，股价出现反弹。

4.3.绝对估值：红利及高端制造性价比领先

绝对估值维度打分：红利/消费相对靠前。横向比较来看：1）红利高股息相关行业得分靠前，如银行/交运/建筑等；2）消费板块整体得分靠前，食品饮料/医疗器械/家电得分相对较高，农林牧渔得分尚可。与上月相比，本月得分提升幅度靠前行业主要集中在消费板块，包括轻工/社服/美容/食品饮料等。

绝对估值水平：电子/机械/化工高位抬升，消费低位下降。我们以滚动千日估值分位水平为主要参考指标，9月估值水平高位继续抬升的行业集中在制造业，包括电子/机械/基化；估值低位回落的行业集中在消费板块，包括轻工/美容/社服/农业/食饮。

综合PE-G视角与PB-ROE视角：当前红利板块/高端制造估值性价比较高。

1） PE-G视角：当前性价比较高的行业包括：交运/电新/基化/建材，电子/军工/汽车等高端制造领域同样具有性价比。

2） PB-ROE视角：当前性价比较高的行业集中在：煤炭/建筑/银行等低估值高股息板块

4.4.相对估值：消费/金融得分相对靠前

相对估值维度打分：消费/金融相对靠前。横向比较来看：1）消费板块得分靠前，居前列的行业包括食品饮料/社服/家电/医药；2）金融板块得分同样较高，银行/保险居前。与上月相比，本月得分有较大提升的行业集中在消费中的轻工/食品饮料/社服/白酒，以及科技中的传媒/电新/IT服务。

交易结构：金融地产、材料与消费拥挤度低

金融地产、材料与消费拥挤度低。当前交易结构方面值得关注的变化主要包括：1）金融地产板块当前拥挤度已出现优化。其中地产、证券拥挤度经过一个半月调整拥挤度显著回落，且公募基金亦有增配；2）装备制造拥挤度提升，但材料拥挤度仍然较低，AI中传媒拥挤度低。我们在9月推荐的高端装备得到了市场的认可，机械、电子、通信等行业的成交额占比持续提升，当前已达到较高水平。但是，材料的拥挤度仍然较低，其中如基化/建材/有色拥挤度水平处于历史较低水平，此外AI相关的传媒拥挤度也较低；3）医药反弹已至拥挤水平，但其他消费赛道普遍不拥挤。消费板块中医药的拥挤度较高，化学制药行业尤其拥挤，而食品饮料/美容/农林牧渔拥挤度处于较低水平；4）红利行业中石化煤炭拥挤度高，而公用事业的拥挤水平较低。

5.1.机构资金行为：北向流入低持仓板块，金融周期公募基金加仓

资金行为：我们以市场上比较重要的几类资金微观交易行为作为观察资金流向的主要指标，在市场存在预期变化的趋势，且市场资金环境是增量的条件下，对资金行为的观察会更为重要，但在当前环境下其意义相对有限。

1）北向资金：多数行业遭北向资金流出，建材/钢铁/商贸流出幅度居前，纺服/轻工/传媒获北向流入。以北向资金流通市值持股占比情况来看，行业普遍遭北向资金卖出，一级行业9月后一周较月均值的中位数是-0.05%。整体上，北向资金重仓的建材、电新、石化、食饮遭持续流出，但家电、传媒、医药却获增配。北向资金持仓比例相对较低的行业或增配较多，如纺服/轻工/环保等。

2）公募基金：金融周期加仓比例居前，医药减仓。我们根据公募基金的重仓持仓风格将其划分为五大类型，并结合Wind持仓比例估算分析不同产业风格的公募基金仓位变化情况。具体来说，9月28日公募基金持仓相比一个月前提升大的是金融周期类基金，仓位环比+7.0pct，科技、新能源、消费其次，医药基金减仓，仓位环比-1.0pct.

5.2.交易状态：金融地产板块拥挤度显著回落，高端设备拥挤度快速提升

短期拥挤度：金融地产板块拥挤度回落，顺周期赛道分化，高端制造与医药拥挤度快速抬升，传媒拥挤度较低。综合行业量价各维度的交易表现来看，当前值得关注的边际变化包括：

1）金融地产：拥挤度普遍快速回落。大金融板块当前拥挤度整体回落至合理水平，证券、地产大于60日均线的个股占比分别仅为6.0%和7.1%，证券成交额占比分位降至50.6%。银行与保险的拥挤度回落幅度相比之下没有那么大。

2）周期板块：煤炭石化短期拥挤度快速提升，有色/基化/建材/公用当前拥挤度较低。顺周期板块当期拥挤度有所分化，高股息代表的石化、煤炭行业短期拥挤度提升，但是公用板块的拥挤度却并不高且当前处于超卖区间。此外，材料类行业如有色、基化、建材等板块当前拥挤度低，成交额占比分位普遍处于历史低位水平。

3）消费板块：医药成交火热，农牧/食饮/美妆拥挤度较低。医药板块经过近一个月的反弹成交火热，当前拥挤度水平已达到近半年1.5倍标准差以上，化学制药赛道成交尤其火热。此外汽车拥挤度也偏高。但是，其他消费板块如农林牧渔、食品饮料其实均已处于成交额的历史低位水平。

4）科技成长：高端设备成交火热，TMT板块有望反弹。经过一个月的交易，高端设备交易拥挤度有明显上行，其中机械、通信的成交额占比已达到近半年1.5倍标准差以上，电子（尤其是消费电子）、军工的拥挤度相对合理。另一方面，AI调整充分，传媒、计算机的拥挤度已经有一定程度回落。新能源方面，光伏、电池当前交易均较热，也需要警惕。

5.3.公募持仓：食品饮料/计算机/交通运输持仓拥挤度显著缓解

长期拥挤度：从以公募偏股基金的配置情况看，23Q2配置拥挤度（超配比例历史分位）显著缓解的板块包括白酒/美容护理/软件开发/交通运输等，而消费电子/通信/公用事业/医疗器械上升幅度较大。具体来说，23Q2 TMT板块超配比例继续提升，细分行业中硬件赛道如通信超配环比+1.68%，电子+1.30%，但传媒+0.12%，计算机-0.33%，中游制造赛道机械/军工增配幅度亦较明显。除此之外，可选大宗消费板块大幅增配，家电+0.68%，汽车+0.67%，必选消费中医药超配环比亦+0.36%。周期相关板块中仅公用事业超配环比+0.31%。另一方面，二季度减配的行业主要集中于食品饮料（白酒），超配环比-2.74%，其他减配幅度较大的行业包括交运、商贸、非银，周期板块普遍受到一定程度减配，有色、基础化工减配幅度稍大。

风险认知：内外风险预期收敛，风险资金流入设备与TMT，中低风险资产占优

内外风险预期收敛，风险资金流入设备与TMT，中低风险资产占优。当前风险认知维度值得关注的变化包括：1）风险敏感资金流入设备与TMT。结合涨停板占比，主力资金与两融资金流向等数据，我们发现当前风险资金流入的领域主要包括设备（汽车/电子）、TMT（通信/传媒/计算机）以及服务消费。煤炭/石化等风险资金有所流出。2）海内外风险预期走向收敛，中等久期资产相对占优。展望十月，国内经济企稳，地产风险有所收敛，海外地缘矛盾也有望于10-11月重要峰会后缓和，海内外风险预期收敛，市场风险偏好水平有望自底部开始回升，因此中等久期的资产相对比较符合当前定价环境，如食品饮料/基础化工/医药/农林牧渔/传媒/光伏等赛道。

6.1.风险认知：海内外风险事件将落地，10月市场风险认知有望收敛

海内外风险事件将落地，10月市场风险认知有望收敛。经过长时间调整，上证指数接近8月25日低点，市场成交持续回落，隐含市场预期正在接近一致，空头力量逐步衰竭，对利空逐步钝化。我们测算A股市场风险偏好处于底部区间，市场技术性反弹将逐步接近，短周期经济数据企稳（经济预期现阶段不再快速往下），以及对增量“活跃资本市场”和市场托底的预期上升均有望形成有利条件，10月末国内外重要峰会相继召开或将成为大国博弈风险收敛的关键时间点，因此整体风险评价将下降，风险偏好将回升，做好“防守反击”的准备。但中长期的不确定性将如何被解决仍将制约市场风险偏好上修的幅度，市场情绪的修复仍将是后续较长阶段的重要命题。

6.2.风险资金偏好：通信/商贸情绪高位抬升，汽车/电子主力资金流入，两融成交占比提升

涨停板情况：通信/商贸/石化/机械情绪高位抬升，地产/煤炭/美容边际走弱。我们以一级行业内日均涨停个股数量占比来观察板块内高风险偏好资金的行为，涨停板个股占比多的板块情绪更高。回顾9月，通信/商贸/石化提升明显，通信行业日均涨停个股为3.8只，较月均值提升1.3%。其他如商贸/石化/机械亦有较大幅度提升，地产/煤炭板块情绪高位回落。

主力资金流动：汽车/社服/电子/煤炭主力资金加速流入，传媒/轻工/机械/农牧流出。主力资金指的是超大单与大单的合计，其在市场中资金实力较强、交易量大、对行情有一定的引导作用，通常是体量较大的机构资金。我们以主力资金流向与趋势跟踪市场中这类投资者的交易行为，辅助判断风险资金的偏好。从9月主力资金流向来看，主力资金加速流入的板块包括汽车/社服/电子/煤炭，美容/环保虽然主力仍流出，但流出速度边际趋缓，传媒/轻工/机械/农牧主力资金加速流出。

9月两融成交占比提升，两融资金流入轻工/钢铁/通信/传媒，流出银行/石化/农牧。两融资金代表的是市场中对于风险变化相对敏感的资金，其流入与流出趋势对于判断板块风险评价与风险偏好边际变化具有参考价值。9月两融成交额占比出现了较大幅度的提升，而从9月份两融资金的流向来看，两融成交额占比持续提升的行业包括轻工/钢铁/通信/传媒。两融流出相对较大的板块包括银行/石化/农牧。

6.3.资产久期匹配：风险偏好底部回升，中等久期资产占优

风险偏好底部回升，当期中等久期的行业相对占优。资产现金流的时间分布情况即其久期，是描绘其受利率变化影响幅度的重要指标，借助盈利预测数据我们可以测算不同行业的资产“久期”。我们以盈利预测久期与可预期盈利的市值占比两种方式刻画不同行业资产久期的特征。与债券类似，长久期，即远期盈利占比更高的行业赛道对于分母端（无风险利率与风险认知）的变动更敏感，而短久期，即远期盈利占比低的对于分母端的变动也相对更不敏感。展望十月，国内经济企稳，地产风险有所收敛，海外地缘矛盾也有望于10-11月重要峰会后缓和，海内外风险预期收敛，市场风险偏好水平有望自底部开始回升，因此中短久期的资产相对比较符合当前定价环境。