中信证券：年内CPI与PPI同比或将维持温和抬升的趋势

文丨明明FICC研究团队

核心观点

9月CPI同比读数回踩，PPI同比延续回升，整体略低于市场预期，CPI-PPI同比增速剪刀差延续收窄。9月猪价涨势并未持续，而去年猪价高基数影响显现是CPI同比回踩的主要原因；国际油价延续上涨，国内上游生产情绪好转支撑PPI同比降幅收窄。往后看年内CPI与PPI同比或将维持温和抬升的趋势。

CPI同比持平，环比涨幅略收窄。9月CPI同比从上月上涨0.1%转为持平，环比上涨0.2%，涨幅较8月回落0.1pct。环比角度看，食品价格由上月上涨0.5%转为上涨0.3%；非食品项环比上涨0.2%，涨幅与上月相同。具体来看，随着消费需求边际改善，9月份CPI各分项价格同比多数上涨。八分法下，从同比角度看，除食品烟酒、生活用品及服务和交通通信分项下跌外，其他分项同比均有上涨；从环比角度来看，除其他用品及服务分项小幅下跌外，居住价格持平，其余6项均有所上涨，其中衣着的回升尤为明显。此外，扣除食品和能源的核心CPI同比上涨0.8%，涨幅与8月相同；服务项同比上涨1.3%，涨幅与上月相同。

猪价高基数是食品项CPI同比降幅扩大的主要因素。9月食品项同比下降3.2%，降幅比8月扩大1.5pct；环比由8月份的上涨0.5%转为上涨0.3%。今年中秋、国庆双节前市场供应较为充足，食品项环比涨幅略低于历史同期平均水平。其中猪肉在7月末到8月初的快速涨价并未持续，9月实现环比上涨0.2%，涨幅较8月收窄11.2pcts。但去年同期猪价处于高位，在高基数效应影响下今年9月猪肉价格同比下降22.0%，降幅较8月扩大4.1pcts。猪肉价格的高基数是带动食品项CPI同比下滑的主要原因。此外，开学季到来叠加双节临近带来的消费需求增加导致鲜菜价格环比上涨3.3%。随着9月休渔期结束，虾蟹类和海水鱼供给充足，价格环比分别下降2.6%和0.8%。总体而言，除鲜菜与蛋类涨价动能较为明显外，其他食品对食品项价格的支撑比较有限。往后看，当下猪价已重回成本线以下，猪价继续下跌空间有限；但去年10月与11月猪价均进一步走高，高基数影响仍然存在。

油价上行叠加开学季，非食品项CPI环比延续涨价。9月非食品项CPI环比上涨0.2%，涨幅与上月相同，弱于历史季节性规律；同比上涨0.7%，涨幅较上月扩大0.2pct。商品方面，受秋装换季上新的影响，衣着价格环比上涨0.8%；生活用品及服务价格由上月下跌0.3%转为上涨0.1%；服务价格由上月上涨0.1%转为下降0.1%，其中由于暑假结束而出行需求减少，飞机票、宾馆住宿和旅游价格分别环比下降12.6%、5.5%和3.4%。同时随着开学季的到来，交通通信、教育文化娱乐需求有所增加，价格分别环比上涨0.1%和0.4%。而受到国际油价上行的影响，国内汽油价格环比上涨2.4%，涨幅较上月收窄2.5pct。总体而言，尽管暑假结束使得出行和旅游等行业涨价动能回落，但在开学季等因素的支撑下相关商品价格有所回升。往后看，历史上四季度非食品项环比趋于回落，关注四季度非食品项环比的季节性表现。

生产情绪改善而国际油价抬升，PPI环比上涨、同比降幅收窄。9月份PPI环比上涨0.4%，比上月上升0.2pct；同比下降2.5%，降幅比上月收窄0.5pct。生产资料价格环比上涨0.5%，较8月上升0.2pct，其中采掘工业价格环比上涨1.8%，原材料工业价格环比上涨1.3%，加工工业价格环比上涨0.1%。生活资料价格上涨0.1%，涨幅与上月持平。9月制造业PMI回升至荣枯线以上，上游生产情绪好转以及国际油价持续上行是支撑本轮PPI上涨的主要因素。从高频数据来看，9月末上、中、下*业开工率多数有所回升，对应黑金、有色以及煤炭环比涨价3.2%、1.7%和1.1%，较上月均有明显抬升。OPEC+主要成员国减产计划落地叠加国际地缘政治危机持续发酵，市场风险偏好下行而国际油价延续走高，布伦特原油期货价格9月高达到约97美元/桶，对上游油气开采与中游石油煤炭行业价格支撑显著。总体而言，上游生产情绪好转的同时下游工业品涨价动能尚不明显，预计在基数效应下PPI同比降幅或将延续收窄。

CPI-PPI同比增速剪刀差延续收窄，食品项对CPI涨价支撑减弱，而能源价格和基数效应或继续支撑PPI同比回升。9月CPI同比读数回踩，PPI同比延续回升，CPI-PPI剪刀差延续收窄。PPI方面，在主要产油国减产计划落地、市场风险偏好下降的环境下国际油价延续上行，叠加我国上游生产情绪持续好转主导了9月的PPI环比增长动能增加，但下游工业品涨价幅度仍不明显，后续PPI同比走势或仍取决于国际能源价格与基数效应。CPI方面，猪价8月初的涨价趋势并未延续，而高频数据显示猪价已有边际回落倾向，对食品项新涨价的支撑较为有限；尽管蔬菜价格延续季节性回升，但在基数效应影响下食品项CPI同比回升仍有一定不确定性；10月小长假影响下出行、旅游相关价格存在支撑，而消费高峰阶段临近，预计非食品项环比涨价动能仍有抬升空间。总体而言，预计年内CPI与PPI同比或将维持温和抬升的趋势。

债市策略：9月CPI同比持平，PPI同比读数降幅收窄，整体略低于市场预期。9月CPI同比读数回落至0%主要是去年猪价高基数影响食品项同比降幅扩大，非食品项表现尚可，而PPI同比降幅收窄的驱动在于国际油价持续上涨以及基数效应的持续，上游生产端情绪延续好转的同时下游工业品涨价动能则仍然偏弱。预计年内CPI与PPI同比或将维持温和抬升的趋势，对央行货币操作与债市利率走向影响可能较为有限。

风险因素：猪肉、蔬菜、国际油价价格波动超预期；扩内需超预期。